編者按：

　　經(jīng)營性公路行業(yè)投資具有前期投入大、收益滯后等特點(diǎn)，經(jīng)營性公路投資基準(zhǔn)收益率是企業(yè)進(jìn)行投資決策的重要參數(shù)，其確定的合理與否將直接影響到項(xiàng)目投資的成敗，也將影響到企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。本文分析了目前我國經(jīng)營性公路投資基準(zhǔn)收益率使用中存在的問題及主要影響因素，提出了基本確定原則，對指導(dǎo)經(jīng)營性公路行業(yè)投資和管理決策具有一定的指導(dǎo)意義。

　　投資者在選擇投資機(jī)會，決定方案取舍之前，首先要確定一個該投資項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)達(dá)到的最小收益率目標(biāo)，是投資者以動態(tài)的觀點(diǎn)所確定的、可接受的投資方案最低標(biāo)準(zhǔn)的收益水平，這個目標(biāo)叫做基準(zhǔn)收益率。

　　基準(zhǔn)收益率在項(xiàng)目的動態(tài)評價中有著極其重要的作用，是項(xiàng)目投資決策的一個評判標(biāo)準(zhǔn)。基準(zhǔn)收益率取值的合理與否直接影響到項(xiàng)目取舍，如果定得太高，可能會使許多投資效益好的項(xiàng)目被拒絕；如果定得太低，則可能會接受過多的項(xiàng)目，但其中有些項(xiàng)目投資效益并不好。特別在進(jìn)行多方案比較時，基準(zhǔn)收益率的變動對方案的選擇影響很大，有時會得出相反的結(jié)論，所以確定合理的基準(zhǔn)收益率對投資決策起著決定性的作用。

　　在市場經(jīng)濟(jì)日益發(fā)達(dá)的今天，企業(yè)已成為投資活動的主體，必須承擔(dān)投資活動的全部結(jié)果，特別是對于以投資經(jīng)營性公路為主業(yè)的企業(yè)來說，企業(yè)通過較長特許經(jīng)營期的公路收費(fèi)收入來逐步收回投資，獲得利潤。經(jīng)營性公路行業(yè)投資具有前期投入大、收益滯后等投資特點(diǎn)，基準(zhǔn)收益率確定的合理與否直接關(guān)系到投資項(xiàng)目的成敗，也將影響到企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。因此，投資經(jīng)營性公路行業(yè)的企業(yè)必須根據(jù)企業(yè)自身情況、市場情況、以及資本市場的情況來確定本企業(yè)的基準(zhǔn)收益率，以此為依據(jù)來選擇合適的經(jīng)營性公路項(xiàng)目并進(jìn)行投資決策。

　　以長期貸款利率作標(biāo)準(zhǔn)

　　在西方發(fā)達(dá)國家，基準(zhǔn)收益率是由企業(yè)或個人定出的可接受的投資收益下限，這種方法可使有限的資源與資金盡可能地得到充分利用，它是由企業(yè)的決策部門根據(jù)企業(yè)未來的發(fā)展預(yù)測和財(cái)務(wù)情況自行確定的，而且隨著條件的變化經(jīng)常變動。當(dāng)項(xiàng)目的收益率達(dá)到或超過該標(biāo)準(zhǔn)時，企業(yè)可考慮對該項(xiàng)目進(jìn)行投資；若低于這個標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)的資本將不用于該項(xiàng)投資，而轉(zhuǎn)向收益率更高的投資項(xiàng)目。

　　由于企業(yè)的類型、市場、環(huán)境等的不同，企業(yè)間的收益率差別也很大，即使在一個企業(yè)內(nèi)部，不同的部門和不同的經(jīng)營活動所需要的收益率也不相同，其差別實(shí)際上反映了項(xiàng)目所包含的風(fēng)險(xiǎn)性。在確定時，國外一般傾向于采用企業(yè)的加權(quán)資金成本，而投資項(xiàng)目的預(yù)期實(shí)際收益率一般應(yīng)大于資金成本，究竟應(yīng)該高出資金成本多少，這要取決于企業(yè)的環(huán)境和它的膽略，企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越大，基準(zhǔn)收益率就越高，以補(bǔ)償不能滿足的預(yù)期收益。聯(lián)合國工業(yè)發(fā)展組織向發(fā)展中國家推薦的方法是傾向于直接以資本市場的長期貸款利率作為基準(zhǔn)收益率，因?yàn)殚L期貸款利率基本上反映了市場的實(shí)際利率，以其作為基準(zhǔn)收益率可以真實(shí)地度量資金的時間價值和機(jī)會成本。

　　更多考慮風(fēng)險(xiǎn)承受能力

　　目前，國內(nèi)經(jīng)營性公路投資常用的基準(zhǔn)收益率確定方法有以下四種：

　　第一種是采用行業(yè)或部門發(fā)布的統(tǒng)一的基準(zhǔn)收益率作為經(jīng)營性公路項(xiàng)目財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率，如采用國家發(fā)展和改革委員會、建設(shè)部聯(lián)合下發(fā)的發(fā)改投資【2006】1325號《建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評價方法與參數(shù)》〈第三版〉（以下簡稱《方法與參數(shù)》（第三版））中的專家推薦指標(biāo)作為基準(zhǔn)收益率（公路建設(shè)、獨(dú)立公路大橋、隧道融資前財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率為6%，融資后財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率為7%），該推薦指標(biāo)是根據(jù)國家當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)狀況、資源供求狀況、宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控意圖、各行業(yè)投資經(jīng)濟(jì)效益以及項(xiàng)目評價的實(shí)際需要而測算的，對經(jīng)營性公路投資基準(zhǔn)收益率的確定具有一定的借鑒及參考意義。隨著社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，在這幾年間，我國的國民經(jīng)濟(jì)狀況已經(jīng)發(fā)生了較大的變化，市場經(jīng)濟(jì)日益發(fā)達(dá)，當(dāng)時推薦的公路行業(yè)基準(zhǔn)收益率所考慮的財(cái)稅制度、價格條件以及產(chǎn)業(yè)政策也都發(fā)生了不同程度的變化，當(dāng)時推薦的基準(zhǔn)收益率作為評判項(xiàng)目和方案優(yōu)劣的標(biāo)準(zhǔn)已不能隨著市場經(jīng)濟(jì)的變化來靈活引導(dǎo)投資決策，特別是企業(yè)成為投資決策的主體后，承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)、獲得高收益的能力更強(qiáng)，投資決策更加靈活自主，對基準(zhǔn)收益率的時效性、靈活性及適用性要求更高，但該推薦指標(biāo)在幾年內(nèi)都不會調(diào)整，不能靈活反映市場狀況及企業(yè)自身對風(fēng)險(xiǎn)的承受程度，不盡合理。

　　第二種是采用當(dāng)期長期貸款利率加幾個百分點(diǎn)作為經(jīng)營性公路投資基準(zhǔn)收益率，這作為一種較為簡便的方法來確定資金的時間價值及機(jī)會成本，具有一定的科學(xué)性及合理性，例如可在當(dāng)前5年期貸款利率5.94%的基礎(chǔ)上加2個百分點(diǎn)，即7.94%作為經(jīng)營性公路投資基準(zhǔn)收益率，但企業(yè)將對投資風(fēng)險(xiǎn)的承受能力設(shè)定為在當(dāng)期長期貸款利率加上的幾個百分點(diǎn)，具有一定的模糊性及隨意性，難以準(zhǔn)確反映企業(yè)資金價值及承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的真實(shí)能力，仍有待細(xì)化及改進(jìn)。

　　第三種是采用資金加權(quán)平均成本（Weighted AverageCost of Capital，以下簡稱WACC）作為經(jīng)營性公路投資基準(zhǔn)收益率，資金加權(quán)平均成本主要取決于資金結(jié)構(gòu)或資金組合以及各類資金的期望收益率和借款利率水平。

　　以項(xiàng)目投資由權(quán)益資金和債務(wù)資金構(gòu)成為例：權(quán)益資金成本一般取5年期當(dāng)期國債利率，債務(wù)資金成本一般取當(dāng)期銀行長期貸款利率，考慮兩種資金的比例，計(jì)算出資金加權(quán)平均成本，作為經(jīng)營性公路投資基準(zhǔn)收益率。這是一種國際上較為常用的、較為合理的基準(zhǔn)收益率測算方法，考慮了資金結(jié)構(gòu)、資金成本及機(jī)會成本，但是對投資風(fēng)險(xiǎn)因素的考慮較少，僅將各類資金的期望收益率作為反映企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)程度的主要影響因素。

　　第四種是參考經(jīng)營性公路行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)基準(zhǔn)收益率。

　　例如，選取主營業(yè)務(wù)收入全部為高速公路通行費(fèi)收入的5家國內(nèi)上市公司，作為經(jīng)營性公路投資項(xiàng)目財(cái)務(wù)基準(zhǔn)折現(xiàn)率的參考。這5家分別是：寧滬高速、東莞控股、華北高速、楚天高速、重慶路橋。通過對這5家上市公司近三年度(2006-2008)財(cái)務(wù)報(bào)告的統(tǒng)計(jì)，5家公司近幾年凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)如表1所示。

　　根據(jù)這5家行業(yè)上市公司近3年財(cái)務(wù)指標(biāo)，可以得出5家公司的3年平均凈資產(chǎn)收益率為8.34%，可以將其作為經(jīng)營性公路投資基準(zhǔn)收益率的參考。這種方法具有一定的可操作性及實(shí)用性，能夠反映出行業(yè)平均基準(zhǔn)收益率水平，但是該方法未能考慮企業(yè)自身資金實(shí)力及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力等情況，缺少針對性。

　　可以看出，國外對于基準(zhǔn)收益率的確定更多地是考慮企業(yè)對風(fēng)險(xiǎn)的承受能力及企業(yè)自身情況，而國內(nèi)更多地是注重資金的時間價值及機(jī)會成本，往往對于企業(yè)承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)的因素考慮不足。為了適應(yīng)投融資體制改革的要求，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，優(yōu)化項(xiàng)目資本結(jié)構(gòu)，提高投資效益，規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，滿足多元投資主體進(jìn)行科學(xué)投資決策的需要，應(yīng)根據(jù)我國目前的經(jīng)濟(jì)狀況和未來發(fā)展趨勢，總結(jié)以往的經(jīng)驗(yàn)，重新思考經(jīng)營性公路投資基準(zhǔn)收益率的影響因素及確定原則。

　　三大影響因素

　　經(jīng)營性公路的投資特點(diǎn)決定了投資前期對于項(xiàng)目的判斷及選擇的重要性，而在項(xiàng)目評估過程中，合理的基準(zhǔn)收益率是一個非常重要的參數(shù)，對投資決策的影響舉足輕重。結(jié)合經(jīng)營性公路行業(yè)投資的實(shí)際情況，企業(yè)投資基準(zhǔn)收益率應(yīng)考慮資本成本、機(jī)會成本和投資風(fēng)險(xiǎn)。

　　資本成本是企業(yè)為取得資金使用權(quán)所支付的費(fèi)用，主要包括籌資費(fèi)和資金的使用費(fèi)，不論資金來源于何種渠道。一般情況下，基準(zhǔn)收益率不應(yīng)低于項(xiàng)目借貸資金的資金成本，也不應(yīng)低于項(xiàng)目全部資金的加權(quán)平均成本。

　　機(jī)會成本是指投資者將有限的資金用于擬投資項(xiàng)目而放棄的其他投資機(jī)會所能獲取的最好收益。對于經(jīng)營性公路投資項(xiàng)目來說，基準(zhǔn)收益率也不應(yīng)低于投資者權(quán)益資本的機(jī)會成本。

　　經(jīng)營性公路作為長線資產(chǎn)，在運(yùn)營期的收費(fèi)收入與多種因素有關(guān)，如政策變動、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、競爭性通道的建設(shè)等，其收益隨著以上因素的變化具有一定的風(fēng)險(xiǎn)性。確定基準(zhǔn)收益率的基礎(chǔ)是資金成本和機(jī)會成本，而投資風(fēng)險(xiǎn)是經(jīng)營性公路投資應(yīng)該考慮的最重要的因素，特別是在市場經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)對投資風(fēng)險(xiǎn)的自主決策能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力日益加強(qiáng)，在確定基準(zhǔn)收益率時對于投資風(fēng)險(xiǎn)因素需更加重視，應(yīng)將企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力大小作為確定基準(zhǔn)收益率的主要影響因素之一。如果企業(yè)對投資收益的要求較高，對經(jīng)營性公路的投資風(fēng)險(xiǎn)的承受能力較強(qiáng)，可以將基準(zhǔn)收益率定得高一些，有利于提高資金的使用效率；反之，則可以將基準(zhǔn)收益率定得低一些。

　　四個確定原則

　　考慮到基準(zhǔn)收益率的影響因素，在確定經(jīng)營性公路投資基準(zhǔn)收益率時，企業(yè)應(yīng)注意把握以下4個原則：

　　趨高性原則、可接受原則、時效性原則以及靈活性原則。

　　基準(zhǔn)收益率應(yīng)不低于單位資金成本和單位投資的機(jī)會成本，表達(dá)式為：i c≥m a x｛單位資金成本，單位投資機(jī)會成本｝。

　　在我國，行業(yè)基準(zhǔn)收益率的測算是由國家或?qū)ｉT的部門負(fù)責(zé)的，數(shù)據(jù)長期不變，可應(yīng)用的數(shù)據(jù)往往滯后于使用期，而市場環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了很大的變化。隨著我國市場經(jīng)濟(jì)體制的完善和與國際接軌，實(shí)現(xiàn)國際經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的加快，行業(yè)壟斷的局面將被打破，各個企業(yè)之間將展開公平競爭，國家將通過稅收政策和準(zhǔn)入制度來調(diào)節(jié)各個產(chǎn)業(yè)、行業(yè)之間的平衡。

　　今后，行業(yè)基準(zhǔn)收益率更多地是作為企業(yè)投資決策的參考，而不是企業(yè)投資的依據(jù)。在具體確定時，可將計(jì)算的基準(zhǔn)收益率與《方法與參數(shù)》（第三版））中的專家推薦指標(biāo)（公路建設(shè)、獨(dú)立公路大橋、隧道融資前財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率為6%，融資后財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率為7%）進(jìn)行比較，通常將兩者的高值確定為企業(yè)投資經(jīng)營性公路的基準(zhǔn)收益率。

　　經(jīng)營性公路投資的基準(zhǔn)收益率經(jīng)過計(jì)算，在按照趨高性原則初步確定后還應(yīng)考慮企業(yè)的實(shí)際情況即風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，以企業(yè)可接受的最低收益水平作為項(xiàng)目投資決策的依據(jù)，由企業(yè)的決策部門根據(jù)企業(yè)未來的發(fā)展預(yù)測、財(cái)務(wù)情況、市場狀況自行確定，使基準(zhǔn)收益率真正起到幫助企業(yè)正確決策的作用。

　　經(jīng)營性公路投資項(xiàng)目基準(zhǔn)收益率的確定應(yīng)隨著時間的變化、國家產(chǎn)業(yè)政策的變化以及社會對環(huán)保的重視程度的變化等因素的改變而不斷變化，應(yīng)該堅(jiān)持動態(tài)分析的思想，根據(jù)實(shí)際情況不斷調(diào)整企業(yè)基準(zhǔn)收益率，例如以一年或更短時間作為一個周期來調(diào)整，使其更具有時效性，便于企業(yè)選擇投資項(xiàng)目并及時調(diào)整投資策略。

　　此外，還應(yīng)根據(jù)經(jīng)營性公路項(xiàng)目特點(diǎn)及企業(yè)資金狀況調(diào)整基準(zhǔn)收益率，對于投資風(fēng)險(xiǎn)較小的長線投資項(xiàng)目，應(yīng)當(dāng)把基準(zhǔn)收益率定得稍低一些，這樣可以獲得長期穩(wěn)定的收益。

　　當(dāng)企業(yè)資金緊張時，應(yīng)當(dāng)把基準(zhǔn)收益率定得稍高一些，這樣有利于將資金投在獲利高、短期效益好的項(xiàng)目上，加速資金的增值。