不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下所有者對(duì)經(jīng)營者監(jiān)督的博弈分析

王 灝 （北京市基礎(chǔ)設(shè)施投資公司，北京 100086）

摘 要：公司治理結(jié)構(gòu)的有效運(yùn)轉(zhuǎn)，需要在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的條件下所有者對(duì)經(jīng)營者實(shí)現(xiàn)有效的激勵(lì)和約束，從而達(dá)到各方利益的均衡。本文在股權(quán)集中與股權(quán)分散兩種情況下就所有者對(duì)經(jīng)營者的監(jiān)督進(jìn)行博弈分析，進(jìn)一步指出：在股權(quán)集中的情況下，所有者越是加強(qiáng)監(jiān)管，經(jīng)營者就越有可能以股東權(quán)益最大化為目標(biāo)；在股權(quán)分散的情況下，需要修改經(jīng)營者的激勵(lì)政策，將經(jīng)營者的獎(jiǎng)金收入和股票價(jià)格掛鉤，使得經(jīng)營者確實(shí)感受到來自市場的壓力。
關(guān)鍵字：股權(quán)；監(jiān)督；博弈；

公司治理結(jié)構(gòu)（Corporate Governance），是指一組規(guī)范所有者（股東）、經(jīng)營者（董事會(huì)成員、經(jīng)理班子）、利益相關(guān)者（職工、社區(qū)、供應(yīng)商等）關(guān)系的制度安排?，F(xiàn)代公司的基本特征就是所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離。當(dāng)所有者親自經(jīng)營時(shí)，他會(huì)為了自己的利益盡心盡力，而經(jīng)營者作為代理人進(jìn)行經(jīng)營時(shí)，由于其能力不足或失職造成的損失主要由所有者來承擔(dān)，經(jīng)營者就有可能犧牲所有者的利益，追求自己效用的最大化，這就是"代理問題"。要減少代理問題，需要設(shè)置一個(gè)恰當(dāng)機(jī)制，以激勵(lì)和約束經(jīng)營者，使其為所有者的利益而行動(dòng)。這一機(jī)制就是公司治理結(jié)構(gòu)。
公司治理結(jié)構(gòu)的正確設(shè)計(jì)和有效運(yùn)轉(zhuǎn)，在很大程度上直接影響到公司績效。在現(xiàn)代公司中，公司治理結(jié)構(gòu)的核心環(huán)節(jié)是所有者對(duì)經(jīng)營者進(jìn)行監(jiān)督，因此本文就不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下所有者對(duì)經(jīng)營者的監(jiān)督展開了博弈分析。

一、股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)
股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)有著十分密切的關(guān)系。在股權(quán)集中的公司，大股東有積極性參與公司治理，并通過選派董事、從事代理權(quán)競爭、提議召開股東大會(huì)以及起訴違背股東利益的經(jīng)營者等發(fā)揮著重要的作用。在股權(quán)分散的公司，由于存在"搭便車"現(xiàn)象，小股東參與股東大會(huì)、進(jìn)行代理權(quán)競爭的積極性很小，也無力從事這些活動(dòng)，使得這些公司容易形成內(nèi)部人控制，此時(shí)小股東主要利用"退出機(jī)制"來約束經(jīng)營者。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營不善時(shí)，小股東就會(huì)拋售該公司的股票，引起股票價(jià)格下降，當(dāng)股票價(jià)格下降到一定程度時(shí)，就會(huì)有人以高于市場的價(jià)格收購，在達(dá)到一定的持股比例后改組董事會(huì)，任命新的經(jīng)營者。這樣，成功的接管可以替換不稱職或不忠于股東利益的經(jīng)營者，使企業(yè)重新回到正常的軌道。當(dāng)然，不成功的接管也有作用，因?yàn)楣境蔀楸唤庸艿哪繕?biāo)，猶如向在位經(jīng)營者"踢了一腳"，促使其發(fā)現(xiàn)并改正經(jīng)營中的失誤。
一般來說，在股權(quán)集中的情況下，大股東有較大的利益刺激去監(jiān)督經(jīng)營者的行為，也就是說大股東有充分的監(jiān)督動(dòng)機(jī)，因?yàn)樗麄儚谋O(jiān)督行為中所獲得利益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于為此付出的成本。這決定了所有者主要運(yùn)用直接約束機(jī)制，如行使選舉權(quán)和表決權(quán)等"用手投票"來實(shí)行對(duì)經(jīng)營者行為的約束和控制。在股權(quán)分散的情況下，小股東在資本市場的活動(dòng)就會(huì)相對(duì)活躍，即小股東會(huì)"用腳投票"來代替"用手投票"。

二、博弈模型
（一）股權(quán)集中的情況
假設(shè)：
（1）股東選擇代理人（經(jīng)營者）經(jīng)營而不是自己經(jīng)營。根據(jù)委托代理理論，所有者的監(jiān)督成本要小于其自己經(jīng)營的成本，所有者才會(huì)采取委托代理方式。
（2）所有者的收益＝每股收益額×總股數(shù)。當(dāng)經(jīng)營者以股東利益最大化為行為目標(biāo)時(shí)，每股收益額就高。
（3）經(jīng)營者的報(bào)酬＝工資+獎(jiǎng)金，不存在股權(quán)激勵(lì)。工資數(shù)是固定的；獎(jiǎng)金是基于當(dāng)年的經(jīng)營業(yè)績（只以股票價(jià)格為衡量標(biāo)準(zhǔn)）。
（4）一般來說，當(dāng)經(jīng)營者以股東權(quán)益最大為目標(biāo)時(shí)，股票價(jià)格高；當(dāng)經(jīng)營者以自身利益最大化為目標(biāo)時(shí)，股票價(jià)格低。但是，在股權(quán)集中的情況下，股票價(jià)格變化并不大，因?yàn)楣蓶|較少采用"用腳投票"的方式來監(jiān)督經(jīng)營者。
（5）經(jīng)營者為自己謀取私利時(shí)，如果股東監(jiān)督，處罰是很嚴(yán)厲的，有時(shí)甚至是改選董事會(huì)或經(jīng)理班子，這時(shí)經(jīng)營者的損失是很大的。
所有者和經(jīng)營者的收益矩陣

其中，W：經(jīng)營者固定工資（常數(shù)）；P：股票價(jià)格（P1經(jīng)營者以股東權(quán)益最大化為目標(biāo)時(shí)的股票價(jià)格，P2經(jīng)營者以自身利益最大化為目標(biāo)時(shí)的股票價(jià)格，P1>P2）；F(P)：經(jīng)營者所得獎(jiǎng)金（ ）；N：總股數(shù)；C：所有者監(jiān)督經(jīng)營者所需的成本（常數(shù)）；U：經(jīng)營者利用職權(quán)謀取的私利，這種收益實(shí)際上是所有者的損失，也稱為代理成本；Φ：經(jīng)營者在追求自身利益最大化時(shí)受到股東的處罰；d：每股收益額（d1經(jīng)營者以股東權(quán)益最大化為目標(biāo)時(shí)的每股收益，d2經(jīng)營者以自身利益最大化為目標(biāo)時(shí)的每股收益，d1>d2）。
根據(jù)博弈論，在這個(gè)博弈中，不存在純策略的納什均衡，分析如下：
（1）當(dāng)經(jīng)營者選擇以自身利益最大化為目標(biāo)時(shí)，所有者選擇監(jiān)督。根據(jù)假設(shè)（1），監(jiān)督成本要小于代理成本即C＜U，所以
（２）當(dāng)所有者監(jiān)督時(shí)，經(jīng)營者選擇以股東利益最大為目標(biāo)。根據(jù)假設(shè)（5），Φ值大，懲罰要大于謀私所得，所以
（3）當(dāng)經(jīng)營者以股東權(quán)益最大化為目標(biāo)時(shí)，所有者選擇不監(jiān)督。因?yàn)?
（４）當(dāng)所有者不監(jiān)督時(shí)，經(jīng)營者選擇以自身利益最大為目標(biāo)。因?yàn)?
如此循環(huán)，沒有一個(gè)組合構(gòu)成純策略的納什均衡。但是，考慮所有者、經(jīng)營者隨機(jī)選擇不同策略的概率分布，則該博弈存在一個(gè)混合策略的納什均衡。
如果設(shè)：
ρ：所有者監(jiān)督概率
1-ρ：所有者不監(jiān)督概率
λ：經(jīng)營者以股東權(quán)益最大化為目標(biāo)概率
1-λ：經(jīng)營者以自身利益最大化為目標(biāo)概率
給定ρ ：

混合策略博弈中，雙方?jīng)Q策的一個(gè)原則是他們選擇每種策略的概率一定恰好使得對(duì)方無機(jī)可乘，即讓對(duì)方無法通過有針對(duì)性傾向某一策略而在博弈中占上風(fēng)。所以，所有者選擇監(jiān)督的概率一定要使得經(jīng)營者選擇以股東權(quán)益最大化為目標(biāo)和以自身利益最大化為目標(biāo)的期望收益相等。
由①＝②得：
同樣的，經(jīng)營者選擇以股東權(quán)益最大化為目標(biāo)的概率一定要使得所有者選擇監(jiān)督的期望收益與選擇不監(jiān)督的期望收益相等。
由③＝④得：
因此，該博弈的混合策略的納什均衡是所有者以ρ+ 的概率選擇監(jiān)督，經(jīng)營者以λ+ 的概率選擇股東權(quán)益最大化為目標(biāo)，也即：
當(dāng)ρ＞ρ+ 時(shí)，經(jīng)營者選擇以股東權(quán)益最大化為目標(biāo)；
當(dāng)ρ＜ρ+時(shí)，經(jīng)營者選擇以自身利益最大化為目標(biāo)；
當(dāng)ρ＝ρ+時(shí)，經(jīng)營者隨機(jī)選擇。
當(dāng)λ＞λ+時(shí)，所有者選擇不監(jiān)督；
當(dāng)λ＜λ+時(shí)，所有者選擇監(jiān)督；
當(dāng)λ＝λ+ 時(shí)，所有者隨機(jī)選擇。
（二）股權(quán)分散的情況
假設(shè)：
（1）股東收益＝紅利+股東出售股票所得。根據(jù)公式：股利報(bào)酬率＝每股股利／每股價(jià)格，上述公式可寫為：股東收益＝股利報(bào)酬率×每股價(jià)格×股東未拋出股數(shù)+股東拋出股數(shù)×每股價(jià)格；
再假設(shè)一個(gè)股東拋出比例a，則股東拋出股數(shù)＝a×總股數(shù)。那么公式又可寫為：股東收益＝股利報(bào)酬率×每股價(jià)格×（1－a）×總股數(shù)+a×總股數(shù)×每股價(jià)格。（這里每股價(jià)格采用最高價(jià)與最低價(jià)的中間值）。
（2）經(jīng)營者的報(bào)酬＝工資+獎(jiǎng)金，不存在股權(quán)激勵(lì)。工資數(shù)是固定的；資金是基于當(dāng)年的經(jīng)營業(yè)績（只以股票價(jià)格為衡量標(biāo)準(zhǔn)）。
（3）經(jīng)營者以股東權(quán)益最大為目標(biāo)時(shí)，股東如果"用腳投票"拋出股數(shù)是很少的；經(jīng)營者以自身利益最大為目標(biāo)時(shí)，股東如果"用腳投票"拋出股數(shù)是大量的。

所有者和經(jīng)營者的收益矩陣

其中，P：股票價(jià)格（Pl股東不"用腳投票"時(shí)的股價(jià)；P2少量股東"用腳投票"時(shí)的股價(jià)；P3大多數(shù)股東"用腳投票"時(shí)的股價(jià)。根據(jù)假設(shè)（3），P1＞P2＞P3）；a1少數(shù)股東"用腳投票"時(shí)拋出比例；a2多數(shù)股東"用腳投票"時(shí)的拋出比例；根據(jù)假設(shè)（3），a1＜a2 。r：股利報(bào)酬率。
在這個(gè)博弈中，不存在純策略的納什均衡，分析如下：
（1）當(dāng)經(jīng)營者選擇以自身利益最大為目標(biāo)時(shí)，所有者選擇"用腳投票"。因?yàn)楦鶕?jù)假設(shè)（3），a2的值很大，其值接近于１；又根據(jù)實(shí)際經(jīng)驗(yàn)，r的值通常很小，為百分之幾。所以，
（2）當(dāng)所有者"用腳投票"時(shí)，經(jīng)營者選擇以股東權(quán)益最大化為目標(biāo)。因?yàn)榇罅抗蓶|拋出股票，股票價(jià)格大跌，公司甚至有可能被收購，董事會(huì)或經(jīng)理班子被重新任命，所以
（3）當(dāng)經(jīng)營者以股東權(quán)益最大化為目標(biāo)時(shí)，所有者選擇不"用腳投票"。根據(jù)假設(shè)（3），a2的值很小，其值接近于0。所以，
（4）當(dāng)所有者"不用腳投票"時(shí)，經(jīng)營者選擇以自身利益最大為目標(biāo)，因?yàn)?IMG style="BORDER-LEFT-COLOR: #000000; FILTER: ; BORDER-BOTTOM-COLOR: #000000; BORDER-TOP-COLOR: #000000; BORDER-RIGHT-COLOR: #000000" alt="" src="http://www.langoit.com.cn/static/image/lazy.gif" class="lazy" original="http://www.langoit.com.cn/uploads/allimg/200912/2009121815015136.gif" border=0> 。
如果考慮所有者、經(jīng)營者隨機(jī)選擇不同策略的概率分布，則該博弈存在一個(gè)混合策略的納什均衡。
如果設(shè)：
γ：所有者"用腳投票"概率
１-γ：所有者不"用腳投票"概率
δ：經(jīng)營者以股東權(quán)益最大化為目標(biāo)概率
１-δ：經(jīng)營者以自身利益最大化為目標(biāo)概率
給定γ：

在混和策略博弈中，所有者選擇"用腳投票"的概率一定要使經(jīng)營者以股東權(quán)益最大化為目標(biāo)和以自身利益最大化為目標(biāo)的期望收益相等。
由⑤=⑥得：
經(jīng)營者選擇以股東權(quán)益最大化為目標(biāo)的概率一定要使所有者選擇"用腳投票"與選擇不"用腳投票"的期望收益相等。
由⑦＝⑧得：
因此，該博弈的混合策略的納什均衡是，所有者以 γ+的概率選擇"用腳投票"，經(jīng)營者以δ+ 的概率選擇以股東權(quán)以最大化為目標(biāo)，即：
當(dāng)γ＞γ+ 時(shí)，經(jīng)營者選擇以股東權(quán)益最大化為目標(biāo)；
當(dāng)γ＜γ+ 時(shí)，經(jīng)營者選擇以自身收益最大化為目標(biāo)；
當(dāng)γ＝γ+ 時(shí)，經(jīng)營者隨機(jī)選擇。
當(dāng)δ＞δ+ 時(shí)，所有者選擇不"用腳投票"；
當(dāng)δ＜δ +時(shí)，所有者選擇"用腳投票"；
當(dāng)δ＞δ+ 時(shí)，所有者隨機(jī)選擇。

三、主要結(jié)論
公司治理結(jié)構(gòu)的有效運(yùn)轉(zhuǎn)，需要在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的條件下所有者對(duì)經(jīng)營者實(shí)現(xiàn)有效的激勵(lì)和約束，從而達(dá)到各方利益的均衡。本文在股權(quán)集中與股權(quán)分散兩種情況下就所有者對(duì)經(jīng)營者的監(jiān)督進(jìn)行博弈分析，得出了兩種情況下的納什均衡。
在股權(quán)集中的情況下，經(jīng)營者選擇以股東權(quán)益最大化為目標(biāo)主要取決于 ρ＞ρ+ ，而ρ是所有者監(jiān)督概率。這說明，所有者越是加強(qiáng)監(jiān)管，經(jīng)營者就越有可能以股東權(quán)益最大化為目標(biāo)。
在股權(quán)分散的情況下，經(jīng)營者選擇以股東權(quán)益最大化為目標(biāo)主要取決于 γ＞γ+，而γ是所有者"用腳投票"概率。這說明，所有者越是"用腳投票"表達(dá)對(duì)經(jīng)營者的不滿，經(jīng)營者就越有可能以股東權(quán)益最大化為目標(biāo)。在我國現(xiàn)實(shí)生活中，經(jīng)營者獎(jiǎng)金收入并不以股票價(jià)格作為計(jì)算依據(jù)，因此 是不確定的，經(jīng)營者就有可能我行我素，不以股東權(quán)益最大化為目標(biāo)。這時(shí)候就需要修改經(jīng)營者的激勵(lì)政策，將經(jīng)營者的獎(jiǎng)金收入和股票價(jià)格掛鉤，使得經(jīng)營者確實(shí)感受到來自市場的壓力。

本文運(yùn)用博弈論，分析了所有者是否監(jiān)督和經(jīng)營者是否以股東利益最大化為目標(biāo)的數(shù)量條件，有利于深入理解所有者和經(jīng)營者進(jìn)行各自行為選擇的影響因素。但是，由于假設(shè)條件的限制，特別是我國經(jīng)營者收入和股票價(jià)格沒有必然聯(lián)系，所得的結(jié)論就帶有片面性，不能很好地解釋我國的相關(guān)問題。當(dāng)然，這給我們一個(gè)啟示，就是要想所有者有效地監(jiān)督經(jīng)營者，必須解決我國"股權(quán)分置"問題，實(shí)現(xiàn)股票的全流通，讓股票價(jià)格反映公司價(jià)值，讓經(jīng)營者確實(shí)感受市場壓力，更好地為所有者服務(wù)。

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