抓住短期融資券市場發(fā)展的機遇積極改善軌道交通企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)王灝注1 北京市基礎(chǔ)設(shè)施投資有限公司北京 100086中國人民銀行在去年10月8日公布《證券公司短期融資券管理辦法》后，僅隔半年多就于今年5月24日，發(fā)布了《短期融資券管理辦法》以及《短期融資券承銷規(guī)程》、《短期融資券信息披露規(guī)程》兩個配套文件，允許符合條件的企業(yè)在銀行間債券市場向合格機構(gòu)投資者發(fā)行短期融資券。這種高頻率組合政策的出臺，給市場發(fā)出了監(jiān)管高層準備大力發(fā)展貨幣市場的強烈信號，也預(yù)示著短期融資券市場將進入一個快速和規(guī)范發(fā)展的機遇期。 從宏觀層面看，在銀行間債券市場引入短期融資券是我國融資方式的重大突破，是金融市場建設(shè)的重要舉措。在銀行間市場發(fā)行短期融資券，對拓寬企業(yè)直接融資渠道、改變直接融資與間接融資比例失調(diào)、疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制、防止廣義貨幣供應(yīng)量過快增長、促進貨幣市場與資本市場協(xié)調(diào)發(fā)展、維護金融整體穩(wěn)定具有重要的戰(zhàn)略意義。 從微觀層面看，短期融資券作為企業(yè)的主動負債工具，為企業(yè)進入貨幣市場融資提供了渠道。對一般企業(yè)來說，發(fā)行短期融資券，一方面能夠有效地拓寬融資渠道、降低財務(wù)成本、提高經(jīng)營效益；另一方面還可以通過合格機構(gòu)投資人市場強化對發(fā)行企業(yè)的外部約束，有利于改善發(fā)行企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。 對軌道交通企業(yè)來說，準公共品的行業(yè)特性使得目前國內(nèi)地鐵項目的建設(shè)大都采用政府主導(dǎo)的負債型融資模式注2，其主要特點就是由政府提供40%的資本金，其余60%則通過銀行貸款取得，這使得我國軌道交通企業(yè)的債務(wù)絕大部分都是通過間接融資取得的。這種狀況導(dǎo)致兩方面的后果：一是銀行過度評價政府對項目的支持力度，放松對貸款的監(jiān)管力度，不利于企業(yè)的規(guī)范運作；二是企業(yè)過度依賴銀行貸款，受信貸市場波動的影響過大，特別是在銀行改革和利率市場化兩大背景下，使得這種潛在風(fēng)險加大。 目前，我公司在改善長期負債結(jié)構(gòu)方面取得了一些進展，于去年成功發(fā)行了20億元10年期的地鐵建設(shè)債券注3。短期融資券的發(fā)行將為我公司進一步改善流動負債中直接融資和間接融資的比例提供了很好的機會?；诖?，本文將重點分析短期融資券作為一種新型的債務(wù)工具所具有的優(yōu)勢，以及發(fā)行操作的流程、方法及信息披露問題。 一、短期融資券的定義 短期融資券是指中華人民共和國境內(nèi)具有法人資格的非金融企業(yè)，依照《短期融資券管理辦法》規(guī)定的條件和程序，在銀行間債券市場發(fā)行并約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價證券。這種面向銀行間市場機構(gòu)投資人發(fā)行的短期融資券實質(zhì)上就是發(fā)達國家貨幣市場中的融資性商業(yè)票據(jù)（Comercial Papers）。 融資性商業(yè)票據(jù)是一種以融資為目的、直接向貨幣市場投資者發(fā)行的無擔(dān)保的本票。在美國，商業(yè)票據(jù)已成為高信用等級公司籌集短期資金的重要方式，其屬性十分類似于債券，只是在期限上比我們通常說的債券要短。目前美國有超過1700家企業(yè)發(fā)行商業(yè)票據(jù)，主要是高信用等級的大型公司。隨著CP市場的快速發(fā)展，美國貨幣市場發(fā)生了重大變革，大額存單（CD）市場已經(jīng)逐漸消失，短期國庫券（T-bill）市場也退居次位，市場未清償商業(yè)票據(jù)總額已占貨幣市場待償還票據(jù)總額的66%，一躍成為當(dāng)今美國貨幣市場上最主要的工具。 在銀行間債券市場引入短期融資券，有發(fā)達國家貨幣市場的成熟經(jīng)驗可資借鑒。發(fā)達國家的經(jīng)驗表明，短期融資券市場發(fā)展之后可以使社會融資格局發(fā)生明顯變化：高信用等級的大型企業(yè)更多地通過CP市場直接融資，迫使商業(yè)銀行去發(fā)現(xiàn)和培育中小企業(yè)客戶，這將從根本上解決中小企業(yè)融資難的問題。同時，由于市場直接融資效率的提高，企業(yè)整體融資成本降低，可以增強企業(yè)的競爭力。此外，在貨幣市場領(lǐng)域率先突破企業(yè)債券市場過度管制，有利于促進減少管制的市場化改革。 二、短期融資券的優(yōu)勢 1、發(fā)行門檻大大降低 發(fā)行人資格確定為一般企業(yè)法人，硬性規(guī)定很少，只有最近一個會計年度盈利的要求。而企業(yè)債對發(fā)行主體的硬性要求較多，往往只有中央特大型企業(yè)才具有資格被發(fā)改委批準。 短期融資對發(fā)行主要的要求主要包括：流動性良好，具有穩(wěn)定的償債資金來源；最近一個會計年度盈利；發(fā)行融資券募集的資金用于本企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營；近三年沒有違法和重大違規(guī)行為；近三年發(fā)行的融資券沒有延遲支付本息的情形。從中可以看出，與企業(yè)債相比，短期融資券的發(fā)行主體被大大擴展，基本涵蓋了所有有一年盈利記錄的境內(nèi)非金融企業(yè)。 這一優(yōu)勢對軌道交通企業(yè)來說非常具有吸引力，因為我國軌道交通企業(yè)盈利性較差，而且很多都是成立時間不長，缺乏足夠的財務(wù)記錄，這些都大大限制了軌道交通企業(yè)通過發(fā)行企業(yè)債來改善財務(wù)結(jié)構(gòu)的行為，而短期融資券則為軌道交通企業(yè)大大降低了發(fā)債門檻。 2、審批程序大大簡化 短期融資券實行“備案制”，不需要發(fā)改委的審批，比企業(yè)債的“審批制”有本質(zhì)突破，甚至也優(yōu)于股票市場發(fā)行的“核準制”，幾乎等同于發(fā)達國家的注冊制。這是我國直接融資領(lǐng)域根本性突破。“主管部門的備案不表明對本期融資券的投資價值作出了任何評價，也不表明對本期融資券的投資風(fēng)險作出了任何判斷。融資券投資人應(yīng)對信息披露的真實、準確和完整進行獨立分析，并據(jù)以獨立判斷融資券的投 資價值，自行承擔(dān)融資券的任何投資風(fēng)險”。 企業(yè)債實行多頭審批注4，額度嚴格控制，缺乏統(tǒng)一監(jiān)管，發(fā)行申報復(fù)雜，審批周期長。與之相比，短期融資券的發(fā)行批準程序大大簡化。企業(yè)申請發(fā)行短期融資券只需通過主承銷商向人民銀行提交備案材料，人民銀行自受理之日起20個工作日內(nèi)，向企業(yè)下達備案通知書，核定企業(yè)發(fā)行融資券的最高限額。 3、發(fā)行利率市場化，不需要強制性擔(dān)保 短期融資券的發(fā)行利率不受管制，由市場參與方自行決定。直接突破了原來企業(yè)債管理辦法中企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的百分之四十的規(guī)定。 利率不受管制，信用評級變得格外重要，評級結(jié)果必須向銀行間債券市場公示，信用風(fēng)險將成為債券投資者定價的主要依據(jù)之一。而以往發(fā)行的企業(yè)債基本上處于準國家級信用，其發(fā)行利率沒有與企業(yè)的信用等級掛鉤。無法體現(xiàn)風(fēng)險與收益配比的原則。 4、發(fā)行時間機動靈活 企業(yè)債的發(fā)行每年均需向國家發(fā)改委申請額度，由發(fā)改委統(tǒng)一進行發(fā)行額度安排，報國務(wù)院批準。而短期融資券則實行余額管理，企業(yè)可以根據(jù)市場環(huán)境分次、滾動發(fā)行，發(fā)行時間機動靈活，有利于企業(yè)減輕財務(wù)負擔(dān) 5、融資成本低 在目前市場資金充裕的情況下，市場化的發(fā)行方式將使短期融資券的融資成本低于銀行短期貸款利率，可以大大降低企業(yè)融資成本。由于央行票據(jù)滾動發(fā)行，能及時反映市場利率變化，期限上也較好地與短期融資券匹配，因此可以央行票據(jù)作為定價基準；根據(jù)目前市場形勢判斷，綜合考慮稅收和流動性等因素后，企業(yè)短期融資券與央行票據(jù)的利差估計在80BP左右。近期央行票據(jù)、短期融資券發(fā)行利率和銀行貸款利率比較表 三、發(fā)行短期融資券的條件及工作流程 １、發(fā)行條件 根據(jù)《短期融資券管理辦法》，國內(nèi)一般企業(yè)申請發(fā)行融資券的條件如下： 發(fā)行主體必須為中華人民共和國境內(nèi)依法設(shè)立的企業(yè)法人；具有穩(wěn)定的償債資金來源，最近一個會計年度盈利；流動性良好，具有較強的到期償債能力；發(fā)行融資券募集的資金用于本企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營；近三年沒有違法和重大違規(guī)行為；近三年發(fā)行的融資券沒有延遲支付本息的情形；具有健全的內(nèi)部管理體系和募集資金的使用償付管理制度；以及中國人民銀行規(guī)定的其他條件 ２、短期融資券發(fā)行整體工作流程 首先由發(fā)行人向中國人民銀行提出申請，由承銷商制作備案申請材料，并進行盡職調(diào)查，所有材料準備齊備后上報人民銀行，２０個工作日內(nèi)人民銀行出具備案通知書，隨后即開始短期融資券的發(fā)行工作。 3、短期融資債券的發(fā)行申請工作流程 發(fā)行企業(yè)需要聘請中介機構(gòu)，由會計師對近三年的財務(wù)報表進行審計，由承銷商進行盡職調(diào)查，共同確定發(fā)行方案，由律師出具法律意見書，由信用評級機構(gòu)對企業(yè)信用進行評級，出具評級報告并對信用跟蹤做出安排。 ４、融資券發(fā)行工作流程 企業(yè)在取得央行的備案通知書之后即開始融資券的發(fā)行工作，首先通過通過中國貨幣網(wǎng)和中國債券信息網(wǎng)公布當(dāng)期融資券的募集說明書（包括法律意見書），發(fā)行結(jié)束后通過中國貨幣網(wǎng)和中國債券信息網(wǎng)公告當(dāng)期融資券的實際發(fā)行規(guī)模、實際發(fā)行利率、期限等發(fā)行情況，最后由主承銷商向人民銀行書面報告融資券發(fā)行情況。整個工作大概需要１５－２０個工作日。 ５、融資券兌付工作流程 在兌付日前５個工作日發(fā)行企業(yè)通過中國貨幣網(wǎng)和中國債券信息網(wǎng)公布本橢圓: 主承銷商文本框: 將當(dāng)期融資券相關(guān)發(fā)行材料報人民銀行備案金兌付和付息事項，在兌付日前１個工作日將兌付資金及時、足額劃入中央國債登記結(jié)算公司指定資金賬戶，投資者辦理兌付完畢后，在兌付日后３個工作日內(nèi)中央國債登記結(jié)算公司向發(fā)行人出具《短期融資券代理兌付手續(xù)完成確認書》，１０個工作日內(nèi)主承銷商向人民銀行書面報告融資券兌付情況。 四、信息披露 短期融資券市場運作機制必須要求市場參與各方執(zhí)行嚴格的信息披露制度，為此中國人民銀行同步發(fā)布了配套的《短期融資券承銷規(guī)程和信息披露規(guī)程》，制定了全面嚴格的信息披露制度。其中信息披露內(nèi)容主要包括：發(fā)行信息披露、持續(xù)信息披露、重大事項臨時公告、超比例投資公告、違約事實公告。 １、發(fā)行信息披露 發(fā)行人應(yīng)在融資券發(fā)行日前3個工作日，通過中國貨幣網(wǎng)披露相關(guān)發(fā)行信息，至少應(yīng)披露以下文件：

• 當(dāng)期融資券發(fā)行公告
• 已發(fā)行融資券是否出現(xiàn)延遲支付本息情況的公告
• 當(dāng)期融資券募集說明書
• 信用評級報告全文及跟蹤評級安排的說明
• 經(jīng)注冊會計師審計的發(fā)行人近三個會計年度的資產(chǎn)負債表、損益表、現(xiàn)金流量表及審計意見全文
• 承銷機構(gòu)名單及聯(lián)系方式
• 中國人民銀行要求披露的其他文件

２、持續(xù)信息披露 在融資券存續(xù)期間，發(fā)行人應(yīng)通過中國貨幣網(wǎng)定期披露以下信息：

• 每年4月30日以前，披露經(jīng)注冊會計師審計的年度財務(wù)報表和審計報告，包括審計意見全文、經(jīng)審計的資產(chǎn)負債表、損益表、現(xiàn)金流量表和會計報表附注
• 每季度后15日內(nèi)，披露上季度末的資產(chǎn)負債表、上季度的損益表、上季度的現(xiàn)金流量表

３、重大事項臨時公告 在融資券存續(xù)期內(nèi)，發(fā)行人發(fā)生可能影響融資券投資人實現(xiàn)其債權(quán)的重大事項時，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)及時向市場披露。下列情況為前款所稱重大事項：

• 發(fā)行人的經(jīng)營方針和經(jīng)營范圍的重大變化
• 發(fā)行人發(fā)生未能清償?shù)狡趥鶆?wù)的違約情況
• 發(fā)行人發(fā)生超過凈資產(chǎn)百分之十以上的重大損失
• 發(fā)行人作出減資、合并、分立、解散及申請破產(chǎn)的決定
• 涉及發(fā)行人的重大訴訟
• 法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他事項

４、超比例投資公告 中央結(jié)算公司應(yīng)于每個交易日，及時向市場披露上一交易日日終，單一投資人持有融資券的數(shù)量超過該期融資券總托管量30%的投資人名單和持有比例。 ５、違約事實公告 發(fā)行人未按期向指定的資金賬戶足額劃付兌付資金，代理兌付機構(gòu)應(yīng)在融資券本息兌付日，通過中國貨幣網(wǎng)和中國債券信息網(wǎng)及時向投資人公告發(fā)行人的違約事實。 五、結(jié)論 以上分析表明，短期融資券是企業(yè)改善短期債務(wù)結(jié)構(gòu)的理想工具，特別是對我國軌道交通企業(yè)改變目前過度依賴銀行間接融資，直接融資比例過低，融資風(fēng)險相對集中的現(xiàn)狀大有裨益。相對于企業(yè)債來說，短期融資券具有諸多的優(yōu)勢，融資券的發(fā)行流程簡單。對企業(yè)來說需要做的前期工作量大大降低，有利于降低前期成本。嚴格的信息披露制度有利于企業(yè)加強自身治理結(jié)構(gòu)的建設(shè)，增強透明度，為企業(yè)今后在貨幣和資本兩大市場進行融資奠定良好的基礎(chǔ)。 注1： 王灝，北京市基礎(chǔ)設(shè)施投資公司董事，副總經(jīng)理，高級經(jīng)濟師，北京大學(xué)經(jīng)濟學(xué)博士研究生。 注2： 關(guān)于政府主導(dǎo)的負債型融資模式的詳細論述請參見拙作《關(guān)于北京軌道交通投融資問題的研究與建議》， 發(fā)表于 “城市軌道交通首屆中青年專家論文集”2002年9月，《地鐵與輕軌》2003年第1期。 注3： 關(guān)于北京地鐵建設(shè)債券發(fā)行的有關(guān)內(nèi)容可參見拙作《利用債券市場 促進軌道交通融資創(chuàng)新》，發(fā)表于2004年第6期《都市快軌交通》雜志上。 注4：發(fā)改委負責(zé)企業(yè)債的額度與發(fā)行審批，中國人民銀行負責(zé)企業(yè)債利率管理，證監(jiān)會負責(zé)企業(yè)債上市審批，